文\陈欣逸

      【摘要】：先行赔付制度作为证券市场保护投资者的一项创新举措，能够迅速弥补投资者的损失，促进资本市场的平稳运行。2023年4月，科创板上市公司紫晶存储因欺诈发行被强制退市，其保荐机构和主承销商中信建投发布公告，拟与其他中介机构共同出资10亿元设立先行赔付基金，这一举动将公众的视野再一次聚焦于先行赔付这一制度。但是现有的先行赔付制度仍然过于“粗糙”，缺乏操作细则及一些配套的制度，实用性价值并不高。本文基于此，探讨了新《证券法》下先行赔付制度的问题，主要集中在先行赔付的对象以及后续赔偿主体的追偿，并认为应当合理划定赔付对象范围、完善赔付方案的制定程序以及保障赔付主体的追偿权。

      【关键词】：证券法、先行赔付制度、问题剖析、解决进路

一、问题的提出

       我国的先行赔付制度源于商业实践，2019年底新修订了《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”），该修订突出强调对投资者合法权益的保护，规定了一系列投资者保护制度。其中第九十三条在立法上首次确立了“先行赔付”制度，它是指如果发行人因重大违法行为给投资者造成损失的，那么先行赔付主体可先于法院司法裁判赔偿投资者，之后再向其他连带责任主体追偿的法律制度。作为证券纠纷多元化解决机制的一种，“先行赔付”制度运作的价值逻辑在于通过提升赔付效率、降低私权救济成本来破解投资者的“维权难、赔偿难”问题，以充分及时地保护投资者权益，从而从根本上维护投资者信心、强化证券市场信用，促进证券市场的稳定。

       2023年4月21日，广东紫晶技术存储技术股份有限公司（以下简称紫晶存储）因其欺诈发行、信息披露违法违规受到中国证监会行政处罚。同日，中信建投证券股份有限公司（以下简称中信建投）作为紫晶存储的保荐机构和主承销商，发出《中信建投证券股份有限公司关于拟设立紫晶存储时间先行赔付专项基金与申请适用证券期货行政执法当事人承诺制度的公告》。由此，“紫晶存储案”很有可能成为继“万福生科案”、“海联讯案”和“欣泰电气案”后中国证券市场先行赔付第四案。

       学界对于先行赔付制度属性的认识也已经较为统一，普遍认为先行赔付的本质是一种诉讼程序之外的民事和解，任何机构和个人均不得强迫民事主体达成和解协议。《证券法》对于“先行赔付”制度的规定始终用的是“可以”，从文义解释来看也直接说明了先行赔付制度的非强制性。虽然“非强制性”的设计符合资本市场的特点，但是其实现却受制于市场上相关主体的赔付意愿和能力。如果缺少制度的细化、激励措施的配套来发挥必要的“刚性”约束，“非强制性”先行赔付的局限性将暴露无遗。而现有的情形是《证券法》所规定的“先行赔付”制度仍是一个较为笼统概括的，对先行赔付的范围、主体、中介机构、追偿权的问题进行了确认，但也仅停留在确认阶段，缺乏操作细则及一些配套的制度，可以说是诸多问题尚待解决，这些制约了先行赔付制度效用的发挥。本文即基于此，从我国现行的先行赔付制度出发，剖析其存在的问题，并提出可能的解决进路。

 

二、先行赔付制度的困境剖析

       《证券法》以第93条确立先行赔付制度，虽然在法律层面上肯定了先行赔付制度的法律地位，以倡导性的方式鼓励证券纠纷当事人和解。但是通过对实践案例与立法规定的研究，发现先行赔付制度也暴露出了诸多问题。其问题主要可以分为两个层面，第一个是制度细化不足，激励的配套措施不够；第二个是由此带来的相关责任主体的先行赔付动力不足，制度应用不够深入。笔者认为主要可以从如下典型问题进行剖析：

（一）先行赔付对象不明确

       证券先行赔付制度的具体落实，首先离不开先行赔付主体与先行赔付对象范围的确定，这是先行赔付程序过程中至关重要的环节。赔付主体《证券法》第93条已经明确规定为“发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司”，而赔付对象则规定为“受到损失的投资者”。从现有的赔付实践看，只要受损投资者符合投资者补偿公告规定的赔付范围，都可以作为适格投资者获得先行赔付，并没有严格按照证券投资者的类型进行区分。然而，在赔付资金有限的情况下，随着93条规定的发行人因“其他重大违法行为”适用范围的扩张，如果不对先行赔付对象范围进行合理的界定，先行赔付对象范围将会极大泛滥，进而势必会影响先行赔付主体的赔付意愿。

（二）赔付对象缺乏参与度

       在先行赔付方案的制定流程中，赔付对象缺乏参与度，不利于先行赔付的程序正当性的实现，也很难真正地吸纳各方的异议并解决。不同于一般的民事和解，和解协议内容由当事人双方予以确定，证券先行赔付和解协议的内容由基金出资人予以确定并公告，赔付主体是既当裁判员又当运动员，而投资者的参与度是很低的。虽然先行赔付人采取直接公告赔偿内容是考虑到了虚假陈述民事赔偿纠纷面对的数量多数额小的广大投资者，赔偿方案由所有当事人确定不具有可操作性。但是不可否认投资者在决定接受和解这一过程中缺乏参与度与主动性，这样就导致部分投资者对于赔付结果并不满意，接受和解只不过是不想诉讼的无奈之举，甚至有部分投资者不属于赔偿对象而无法达成和解，最终向法院提起诉讼，这在一定程度上减损先行赔付制度的优越性。如在欣泰电气案中赔付方自动扣减市场风险因素导致的损失，有违和解自愿原则，虽然投资者对此产生争议但没有其他便利的救济渠道，多数只能选择接受，但是也有投资者对此并不满意而提起诉讼。总的来说，这种赔付方案更多依赖的是相关责任主体的主观意愿，缺少投资者的实质参与，程序正义的缺乏在某种程度上影响实质正义。因此在赔付方案制定中如何使受损投资者恰当地融入赔付方案的制定过程，提升其话语权是至关重要的。

（三）先行赔付后追偿困难

       对于先行赔付人而言，在成立专项补偿基金之后能否实现对其他违法责任主体的追偿至关重要，如果追偿困难，那么势必会影响先行赔付人的积极性。关于先行赔付后追偿的规定，在我国《证券法》第93条与《证券投资者保护基金管理办法》第21条中都有规定，在先行赔付人赔付后取得相应的受偿权。但是如何保障先行赔付人实现追偿，现行法律还缺乏相关的实施细则。在实践中，主要存在两个问题亟待解决。首先是超额赔付问题。依据民法的规定，追偿权的行使通常会涉及连带责任人内部责任大小和赔偿份额的分配，非经法庭审理程序一般难以明确。但是先行赔付制度构造却是“先偿后追”，即要在法院判决确定责任主体并最终执行判决之前，先行满足投资者的赔偿请求。这就可能导致赔付方案确定的赔付范围和标准与法院裁判的最终认定不一致，其他连带责任人因为没有参与赔付谈判，未必完全认可赔付方案的各项安排。出于修复受损信誉，换取监管机构从轻处罚的考虑，先行赔付主体很有可能对投资者采取更有利的赔付方案，对于超出投资者实际损失金额的那部分赔付款，先行赔付主体如何诉讼追偿便是一个亟待解决的问题。其次是，先行赔付主体的追偿之债是否享有优先受偿权。已经陷入纠纷的发行人和上市公司很可能因为监管处罚引起的声誉损失导致贸易条件的严重恶化，出现财务困难。除了追偿之债以外，同时其又面临行政处罚乃至被追究刑事责任，那么先行赔付主体对其的追偿之债顺位如何，是否应当依照民事责任优先原则？如何处理不同类型责任之间的受偿顺位便是个问题。

 

三、完善进路

（一）适当降低先行赔付成本。

       首先，适当降低先行赔付成本。作为自由市场的“经济人”，主动向投资者进行先行赔付“是否划算”无疑是先行赔付主体首先会考虑的“经济账”。对此，笔者建议，后续配套规定中可考虑在确定先行赔付的责任大小和范围时，予以适当限制并采用对先行赔付方相对友好的计算标准。若先行赔付的金额比预估的司法裁判结果相当甚至更重，该等赔付主体很难有足够的动力进行先行赔付。同时，应适当减轻先行赔付方在行政监管层面的法律责任，可以在《行政处罚法》的框架下，进一步制定配套细则时明确规定先行赔付行为可适用从轻、减轻处罚规则。此外，可以推动和发展证券公司等中介机构的执业保险，利用市场机制进一步化解先行赔付主体的偿付风险。

（二）合理划定先行赔付的赔偿对象范围

       由于先行赔付资金的有限性，因此合理划定先行赔付的赔偿对象范围是必要的。新《证券法》在投资者保护章节中特别强调将投资者划分为专业投资者和普通投资者，为投资者保护类型化区分提供了指引。但是笔者认为这种思路并不能完全照搬到先行赔付制度之中，因为专业投资者的背后可能会有大量的中小散户，同样有引起系统性金融风险的可能。况且从《证券法》第93条的表述来看，先行赔付制度遵循的是投资者保护平等原则，只要遭受损失的投资者符合了需要获得赔付的适格投资者资格，不管是普通投资者还是专业投资者，都属于应该获得赔偿的赔付对象。对于先行赔付对象的划分，笔者认为应当坚持风险自担原则。风险自担是现代资本市场的基本准则，其推导的基础在于资本市场中风险和收益并存，两者同向变动，投资者应当承担合理的投资风险，近年来我国资本市场强调打破“刚性兑付”即是该原则的体现。因此在确定先行赔付的赔偿对象范围时应当严格判断证券违法行为与损害后果之间的因果关系，排除市场风险等无关因素，合理剔除不符合赔付条件的投资者。一个可能的标准即参考证券交易的关键时间点，因为不同时段或时点从事涉案证券交易的投资者是否遭受损失，以及损失的程度是不同的，借助关键时间点判断单个投资者是否属于先行赔付的适格主体具有合理性。但是笔者认为，要在规范层面确立起统一的客观指标属实困难，可能更具实践意义的做法是，列举先行赔付主体的负面清单，反向划定赔付对象的范围。结合现有实践经验和证券法理论，有可能被排除的投资者所应考量的因素包括：身份方面的特殊性考量，如与发行人、责任方具有利害关系的投资者；以及所购证券产品方面的特殊性考量，如可转债、权证等的持有者等。

（三）优化先行赔付方案的制定程序

       程序公正是保证先行赔付实质公正的必由之路，而优化先行赔付方案的制定程序又是实现先行赔付程序公正的重要一环。笔者认为有如下两点需要重点考虑，首先是加强受损投资者的充分参与，正如前文所述，上述三起先行赔付案例中，先行赔付主体都将先行赔付方案、投资者利益补偿专项基金管理人、适格投资者补偿资金确认等都进行了公告，受损投资者像是“局外人”，没有充分参与到先行赔付方案的制定中去，这也导致了纠纷并没有完全解决。在“欣泰电气案”中，部分投资者以赔付方案不具有公信力为由拒绝接受方案的补偿安排，分别向发行人欣泰电气和保荐人兴业证券提起民事赔偿诉讼。总的来说，投资者个体才是自身利益的最佳代言人，但是效率价值也应当被考虑到。因此一个可能的折中思路是引入听证制度，吸纳专业人士、投资者进入听证会，通过听证制度听取投资者代表的意见，并和与会专家一起就赔偿范围、标准、方式等核心问题磋商。意见是否采纳以及最终补偿方案的确定，需由独立的投资者保护机构结合专业人士、先行赔付主体、投资者的发言综合考量后再进行抉择。同时为了确保磋商过程的公开透明，听证程序应当全程接受新闻媒体的监督。其次是创新赔付投资者的登记确认方式。在信息技术时代，赔付投资者的登记确认方式也应当有所创新，只有通过便捷有效的方式确保受损投资者知悉补偿方案，才能更好地推动先行赔付工作落地。因此可以通过网络便捷有效的方式，准确告知适格投资者在规定的时间内进行登记确认，明确其参与听证会的权利，如果适格投资者未在规定的时间内进行登记确认，也可以通过事后申报的方式参与专项基金的分配。

（四）保障先行赔付主体的追偿权

       如前文所述，先行赔付主体追偿困难所涉及的问题主要有两个：一是超额赔付；二是追偿之债的顺位。对于超额赔付，有观点认为其他责任主体没有参与先行赔付程序，超额赔偿对其他责任主体不公平，其他责任主体可以对超额赔付方案提出抗辩。也有学者认为，除非先行赔付主体故意或者重大过失，否则其他责任主体需对超额赔偿款承担连带责任。原因在于可以激励责任主体积极参与到先行赔付之中，其在方案制定过程中不需要一味担心赔付金额是否会影响后续追偿。笔者认为两种观点都有其合理性，对于超额赔付，首要应当避免不当的超额赔付，可以通过司法解释和相关规则需要对损害赔偿的计算方法、合格投资者的标准进行细化，从制度上堵住不当超额赔付的漏洞。同时也应当鼓励“其他连带责任人”事先加入先行赔付谈判，约定内部责任份额以免事后发生争议。其次，对于出于获得投资者的谅解确实无法避免的超额赔偿，也应当区分情形，不能单纯地用结果倒推先行赔付主体存在“主观恶意”，除非先行赔付主体在方案制定中存在故意或者有重大过失，法院才可行使自由裁量权支持其他责任主体的超额赔偿抗辩，对此其他责任主体应当负有举证责任。

       对于追偿之债的顺位。问题在于追偿之债与财产性行政责任、刑事责任的关系。虽然民商事法律确立了财产性民事责任优先承担规则。但是先行赔付主体的追偿之债能否适用该原则却颇有争议，有学者认为先行赔付主体本身就是责任人，让本是侵权责任人的赔付主体的追偿权利先于针对其他连带责任人的财产性行政责任或刑事责任，缺乏合理性。笔者认为从理论逻辑的推导来看，在先行赔付主体赔付完后，其享有取代投资者的地位向其他连带责任人的追偿权，追偿之债的形成基于责任主体的同一证券违法行为。因此归根到底仍然是投资者对侵权责任主体赔偿之债的实现顺序问题。故而应当贯彻民事赔偿优先原则，而不能区别对待。