文/张佳瑜

    内容提要：随着我国社会经济的飞速发展，资本市场也随之日趋完善，在此背景下，对赌协议作为一种创新的金融手段被广泛应用于企业融资领域。在《九民纪要》出台以前融资方与投资方签订的对赌协议是否有效，各地法院裁判标准不一，裁判结果也是不尽相同。但随着《九民纪要》出台所给出的统一裁判思路能在极大程度上避免各地法院出现“同案不同判”的情况。解决了对赌协议效力上的问题仅仅是第一步，在对赌协议实际履行的过程中，仍在存在着诸多问题，相关规定仍存在完善的空间。

    关键词：对赌协议  九民纪要  效力  履行  完善机制

    一、“对赌协议”概述

    

   （一）“对赌协议”的含义

   《九民纪要》将对赌协议定性为估值调整协议，即投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为了弥补交易时双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称等因素而专门设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从文字上来理解“对赌协议”，“对赌”一词本是金融术语，是指投资方与被投资方为了保证未来不确定情形不会对自身利益造成严重损害而做出的一系列合同条款。通俗地讲就是指投资方与融资方“赌”企业的未来发展。一份优秀的对赌协议往往可以带来双赢的美好结局，即投资方收获了高额的利润回报，而融资方获得了企业发展急需的资金得以快速壮大，通过有力的资金保障快速地复制盈利模式从而收获大量利润。所以对赌协议的赌表面上是赌博的赌，其实可以理解成一种激励政策。

    对赌协议具体可以细化成“和谁赌”即签订对赌协议双方主体的确定，“怎么赌”通过对未来设置一定的目标条件即触发机制以及触发后的责任后果来平衡投资方与融资方签订投资协议时因为不确定性所带来的矛盾冲突。因此，对赌协议实际上是期权的一种形式。 

   （二）“对赌协议”产生的背景

  

    1.融资与投资需求的客观存在

    “对赌协议”产生的本质原因是资本市场发展的客观需求。随着改革开放以来中国经济的飞速发展，许多中小企业也随着时代的浪潮得以蓬勃壮大。由于中国金融市场与国外相比仍有较大差距，不同于大型企业和国企，众多中小型私企在融资方面仍存在诸多困难。例如融资渠道有限、融资门槛高、融资效果不理想等种种问题。其发展前途光明、发展意愿强烈却无奈受制于资金有限。而对于投资方来说，其拥有雄厚的资本和通过投资来获得盈利的强烈意愿。因为资本的逐利性，所以投资方愿意承担一定的风险，积极开拓其投资途径，只为获得高额回报。正是因为投资方与各发展中的中小企业两者的想法一拍即合，推动双方不断接触磋商，这正是催生“对赌协议”产生的契机。

    2.信息不对称

    信息不对称的市场环境中，由于市场主体在交易过程中扮演的角色地位不同、参与交易活动的时间不同，导致交易主体之间信息的掌握程度有高低之分。  根据我国目前普遍的公司经营现状，融资方的大股东往往还是企业的实际经营者。在企业的生产经营情况，发展前景方面比较了解。在企业的具体信息方面与投资相比具有绝对的优势。融资企业了获取投资，难免会做出一些与实际不符的描述或者选择不主动披露不利信息，从而误导投资方，使其对做出过高的估值。即使投资者可以通过财务尽职调查、法律尽职调查、管理尽职调查以及资产评估等手段来了解目标投资公司的情况。先不论开展尽职调查需要高额的费用和一定的时间，我们也假设尽职调查人员在调查过程中尽到了忠实勤勉义务，也难以保证所获取资料的完整性与真实性。对赌协议通过简单的权利义务分配，能够克服融资方在融资过程中隐瞒信息的道德风险，降低投资方获取信息的成本，减少整个融资过程的交易成本。 也能通过签订对赌协议给企业的生产经营营造一定的压力，迫使其必须不断向双方在对赌协议中约定的目标发展。所以与复杂繁琐的尽职调查相比，对赌协议具有成本更低、效果更好的优势。

   （三）“对赌协议”的合同性质

    目前学术界对对赌协议性质的争论主要在于其到底属于附条件的合同还是射幸合同。附条件的合同是指当事人通过意思表示设定条件，当所附条件成立之时，双方约定的条款会发生效力或终止效力。射幸合同是合同在签订合同时不能确定该合同的法律效果，并且在合同订立后完全因偶然事情的发生来决定合同中约定的权利义务关系的内容。 从概念上看，两者在形式上极为相似。但在条件对合同的影响程度上两者还是有较大差异的。例如，附条件的合同是否生效要取决于合同所附条件能否成立，即条件会影响合同效力。而在射幸合同中条件并不会影响合同效力，合同自双方当事人达成合意之时即生效，所附条件实现与否影响的仅仅是双方当事人的权利义务。厘清合同性质对研究对赌协议有着积极意义。笔者个人是更倾向于对赌协议属于射幸合同的，因为对赌协议的效力是自投资方与融资方达成合意之时生效的，而不依赖于合同所附条件。在这点上更像射幸合同。

    二、“对赌协议”的效力问题

    （一）《九民纪要》之前“对赌协议”的效力认定

    1.与公司对赌无效，与股东对赌有效

    该观点来源于最高法于2012年审结的海富案（【2012】民提字第11号）。海富案是最高法首次审理对赌协议案件 ，最高法在该案中确立了“与公司对赌无效，与股东对赌有效”的裁判规则。最高法认为《增资协议书》中的业绩补偿条款使海富公司的投资可以不依赖于世恒公司的实际经营状况而取得相对固定的收益。这一约定严重损害了公司利益和公司债权人利益，应为无效：而迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益也不违反法律的禁止性规定，该约定合法有效。在此案中最高法敏锐地认识到《增资协议书》中的业绩补偿条款是一种金融创新，不能盲目套用《合同法》中的类型，需要平衡投资补偿与公司资本维持之间的冲突。

    2.与公司对赌有效

2019年４月３日，江苏高院对“华工案”（【2019】苏民再62号）作出判决，认定对赌协议有效。判决理由是目标公司履行股权回购义务不损害公司股东和债权人利益，也不违反公司资本维持原则，故认定对赌协议有效。

    “华工案”的判决结果完全颠覆了“海富案”中最高人民法院的观点，打破了“海富案”中所确立的“与公司对赌无效”的原则。江苏省高级人民法院认为“华工案”中的“对赌协议”虽然约定了相对固定的收益，但该收益较低，并不高于企业同期的融资成本，属于企业正常经营中需要负担的融资成本。我国《公司法》不禁止有限责任公司回购股权，有限责任公司回购自身股权不必然违反法律的强制性规定，也不必然会损害公司股东和债权人的利益。

    “海富案”之后在否定对赌协议效力的案件中，法院在裁判中仅指出目标公司履行对赌协议将损害债权人利益，却没有论证为什么履行对赌协议会损害债权人利益。而在华工案中，江苏省高级院从法律和事实两方面论证对赌协议履行的可行性，说明履行对赌协议不会损害公司和债权人利益，超越了海富案的论断。

    （二）《九民纪要》之后“对赌协议”的效力认定

    《九民纪要》指出“对赌协议”纠纷案件的处理既要适用合同法中关于协效力、协议履行的规定，也要适用公司法中关于减资程序、抽逃出资等强制性规定 。 《九民纪要》明确了在不存在无效事由的前提下， 投资方与融资方订立的“对赌协议”效力原则上有效，但需进一步结合《公司法》相关规定判决是否支持诉讼请求。即将对赌的协议的有效性和可履行性分开了有点类似民法上“合同效力”与“合同履行”分离的区分原则。对于投资方请求被投资企业回购股权的情况，法院首先审查该行为是否属于股东抽逃出资以及是否完成减资程序。对于投资方请求被投资企业承担金钱补偿义务时，法院也首先应该审查是否属于股东抽逃出资的行为，其次再审查是否满足《公司法》中利润分配的条件。

    《九民纪要》规定与最高法院在“海富案”相比，很大程度上体现认可投资方与融资方双方在合同约定在商事交易中发挥自治作用。这一举措体现了最高法对于投资方投资实体企业的鼓励态度和为了解决中小企业融资难所做出的积极努力。

    三、“对赌协议”履行机制的完善

    

   （一）投资方应谨慎选择“对赌”相对方

    《九民纪要》虽然认定“对赌协议”原则性有效，表现出对于投资创业积极肯定的态度。但在“对赌协议”实际履行的过程中，前置条件的履行对于投资方来说其实并不友好，后续履行过程中极有可能遇到各种阻碍。所以投资方首先在投资前，必须选择生产经营状况良好，发展潜力巨大的成长期的企业作为投资对象。利润是资本愿意承担风险的原因，“对赌协议”履行中面临的风险，必须是以大概率能获得高额利润为前提的，选择发展前景不明朗的企业作为相对方就无异于赌博，浪费的不仅仅是资金成本，还有宝贵的机会成本。在确定还投资目标后，需要考虑的就是签订“对赌协议”的相对方即和谁签。

    以公司的股东或实际控制人作为签订“对赌协议”的相对方仍是目前优先考虑的选择。选择公司的股东或实际控制人在涉及股权回购或金钱补偿时仍可以，让目标公司进行担保承担连带责任保证，从而降低“对赌协议”履行过程中投资方所面临的风险。公司为此提供担保属于公司对外担保的情形，但此项担保有利于公司获得融资进而扩大生产经营规模，此项担保是有利于公司和投资方的，在公司股东会或股东大会决议时不会遇到过分阻力。设置担保条款可以避免直接以公司作为相对人的种种不利，还能有效保护投资人的权益，让投资人能放心投资从而降低企业融资门槛高、融资成本高的困境。

   （二）对赌方式的设置

    对赌方式的设置无非两种，金钱补偿与股权回购。两种方式各有利弊，金钱补偿无需进行减资程序，也不会引起公司债务的提前清偿，但金钱补偿的来源只能是目标公司尚未分配的利润。若公司利润不足就会导致这个金钱补偿的过程十分漫长。对赌协议还有一个非常有意思的特征，在签订协议时投资方因为手握资金是优势一方，但到了“对赌协议”履行对赌条款时，这种状况完全反了过来，受制于种种程序，投资方反而成了相对弱势的一方。为了避免这种情况的发生，投资方应该在退出机制触发前，利用其仍是公司股东的身份，密切关注公司的财务报表、审计报告，充分掌握公司的资产信息避免“对赌协议”到期时出现无利润甚至亏损的状况。

    在以股权回购作为对赌方式的情况下涉及到公司资本维持和债权人利益保护的问题，必须在回购股权前完成减资程序。投资失败就面临的就是与融资企业关系的迅速恶化，此时想完成减资程序并非易事。最高法后续出台的解释中提到完成减资程序的标准是以破产企业做出减资决议后履行了通知、公告债权人为准。这就要求投资人珍惜其拥有股东身份的时期，对公司章程进行一定的修改，以利于其完成减资程序，也要充分关注公司负债情况，可以和公司债权人进行一定的约定，避免到期出现减资困难。当然不要求公司回购，投资方以将自身股权转让给公司其他股东或实际控制人就可以避免上述的困境。

   （三）有关职能部门出台细化规定

    “对赌协议”所暴露出的种种问题，归根结底反映的还是法律法规的滞后性，我国金融制度的不完善。“对赌协议”作为一种创新的金融手段，不适合将以往《公司法》中的内容直接套用。要更加关注各方利益的平衡，一味关注目标公司的利益而忽视了保护投资人的利益，会打压投资方的投资热情，反而不利于企业发展。

    为了促进“对赌协议”能够得以更好有效的履行，我认为可以从两个方面入手。第一个方面，由金融办出台相关“对赌协议”的模板供投资企业选择参照，虽然对赌协议都是针对个案而设计的，合同难以统一。但有一个统一的示范模板，让大家来参照还是十分有积极意义的。这样以来可以避免由合同文本不规范所导致的争议。第二个方面着力于完善公司法律制度，比如设立优先股制度。在西方国家，优先股制度是“对赌协议”的基础。在没有优先股制度的情况下，投资者的溢价只能计入资本公积金任由公司的管理层使用。如果有优先股制度，双方事先约定一定比例的优先股，优先股一定情况下可以转化为普通股，那么一旦管理层不履行其义务，那么投资这可以通过此方式迅速控制公司，更换管理层。此举也能督促管理层履行忠诚勤勉义务。

    五、结语

    “对赌协议”独特的动态估值调整机制正是我国市场经济充满活力与合同自由原则的共同体现。但这种具有创造力的新型金融手段在实践中又与过去《公司法》中的资本维持原则产生了一定冲突。法治化的营商环境首先是要有法可依，健全完善“对赌协议”相关的法律法规仍是当务之急。《九民纪要》此次对于对赌协议的裁判规则体现了最高法支持投资创业的态度，也是对于利益平衡又一次大胆尝试，说明了法院对于对赌协议的协议的认识也在不断加深。我们需要更加深入地去认识资本维持原则，也需要谨慎平衡自由与秩序的冲突。通过完善各项规定制度努力让“对赌协议”成为社会主义市场经济里针对企业融资的活化剂。

参考文献：

 1.谢海霞：《对赌协议的法律性质探析》，《法学杂志》2010年第１期，第73页。

 2.赵昭：《对赌协议的合法出路》，《学术界》2015 年第 2 期，第 90 页。

 3.李有星、冯泽良：《对赌协议的中国制度环境思考》，《浙江大学学报》2014年第44卷第1期，161页。

 4. 马俊驹、余延满：《民法原论》，法律出版社 2010年版，第 507页。